Crisi di Liquidità negli Stati Uniti - Mini Corso sul Mercato REPO e sulla Liquidità [Parte 1]

Il 31 ottobre 2025 è stato un giorno particolarmente intenso per i mercati monetari statunitensi. A chiusura del mese, la Fed ha registrato un’improvvisa esplosione nell’utilizzo della sua “valvola di emergenza” sul mercato dei repo, dove le banche e intermediari finanziari sono andati in crisi di liquidità necessitando di $50,35 miliardi di prestiti e costringendo la Federal Reserve ad una immissione di liquidità da 29 miliardi. Cosa ha portato a questa situazione di emergenza e quale impatto potrà avere sul mercato azionario e dei bond? In questa analisi cercherò di spiegarvi passo passo tutto il complesso meccanismo che sta dietro agli ingranaggi della liquidità del sistema finanziario americano. Più che un articolo, sarà un mini corso sul complesso funzionamento del mercato overnight, prestiti interbancari, corridoio dei tassi, bilancio della FED e l’importantissimo ruolo del Tesoro in questa vicenda.

Cosa imparerai in questo articolo:

• Come funziona il mercato Overnight Repurchase Agreements (Repo)

• Cosa sono i tassi IORB, ON RRP, SOFR

• Cosa è il meccanismo della Standing Repo Facility SRF

• Come l'emissione di Treasury sta drenando la liquidità del sistema

• Perché il sistema è in crisi di liquidità

• Perché la FED è costretta a interrompere il QT e probabilmente rivedremo presto un Quantitative Easing

IL MERCATO REPO

Prima di tutto, cosa è il mercato repo? Il mercato repo (Repurchase Agreement, in italiano “operazione di pronti contro termine”) è la struttura portante della liquidità overnight o a brevissimo termine negli Stati Uniti. Un mercato da 12 trilioni, il cuore della liquidità americana. È il meccanismo attraverso cui banche, dealer e fondi del mercato monetario si scambiano contante contro titoli del Tesoro, solitamente per un solo giorno. In sostanza, si tratta di prestiti garantiti: chi ha bisogno di liquidità cede temporaneamente titoli come collaterale, impegnandosi a riacquistarli a un prezzo leggermente più alto il giorno dopo.

IL CORRIDOIO DEI TASSI

L’equilibrio del sistema monetario statunitense è regolato attraverso un meccanismo di gestione dei tassi d’interesse comunemente definito corridoio dei tassi. Tale corridoio è delimitato da due tassi amministrati direttamente dalla Federal Reserve:

• Tasso sulle riserve bancarie (Interest on Reserve Balances, IORB), che funge da limite superiore,

• Tasso sulle operazioni di riacquisto inverso overnight (Overnight Reverse Repurchase Agreements, ON RRP), che rappresenta il limite inferiore.

  
  

Questi due strumenti costituiscono il fulcro dell’attuazione della politica monetaria nel regime di ampie riserve attualmente adottato dalla Fed. Attraverso la modulazione di tali tassi, l’autorità monetaria indirizza il tasso effettivo sui fondi federali verso l’intervallo obiettivo definito dal Federal Open Market Committee (FOMC), stabilizzando così le condizioni di liquidità nel mercato interbancario.

L’effetto di questo meccanismo si trasmette, con diverse intensità e ritardi, ai tassi di interesse applicati a prestiti, mutui e strumenti obbligazionari. Vediamoli meglio:

TASSO IORB

IORB (Interest on Reserve Balances) è il tasso che la Fed paga sulle riserve bancarie. Depositando denaro presso la FED, le banche possono ottenere questa remunerazione risk-free. È lo strumento chiave che regola i rubinetti di denaro all’economia reale. Solo le banche e le cooperative di credito possono depositare riserve presso la Federal Reserve e ricevere il tasso IORB. Tutti gli altri operatori non bancari, come fondi del mercato monetario o GSEs, non possono ricevere lo IORB.

TASSO ON RRP

Per questi operatori non-bank, la FED offre la possibilità di remunerare la loro liquidità in eccesso al tasso ON RRP (Overnight Reverse Repurchase Agreements). Questo tasso è sempre risk free (in quanto la controparte è sempre la Federal Reserve) ed è sempre inferiore allo IORB per fungere da floor del corridoio dei tassi amministrati.

Il tasso ON RRP è sempre INFERIORE al tasso IORB

Nota bene: lo IORB e l’ON RRP sono tassi che la FED paga sulla liquidità in eccesso degli intermediari finanziari. L’intermediario che dispone di liquidità in eccesso può depositarla presso la FED e ottenere il tasso risk free garantito direttamente dalla FED. Sono modi per assorbire liquidità dal sistema, NON per fornirla.

E se una banca invece si trova nella condizione opposta? Ossia non ha liquidità in eccesso da “parcheggiare” presso la FED, ma anzi ha bisogno di liquidità? Qui che entra in gioco il mercato REPO.

CHI PRESTA E CHI PRENDE

Come già accennato, il mercato repo (repurchase agreement) è un meccanismo attraverso cui gli operatori finanziari si scambiano liquidità a breve termine, utilizzando titoli — spesso del Tesoro — come garanzia.

Nel mercato repo, i principali fornitori di liquidità non sono le banche, come si potrebbe intuitivamente pensare, ma i fondi monetari e le imprese patrocinate dal governo (GSE) come Fannie Mae e Freddie Mac. Questo fenomeno riflette una profonda divisione funzionale tra gli attori che tipicamente forniscono e quelli che domandano liquidità nel sistema finanziario.

I fondi monetari gestiscono capitali di investitori che cercano sicurezza, liquidità immediata e stabilità del capitale. Per soddisfare queste esigenze, investono in strumenti a breve termine e a basso rischio — e il mercato repo, soprattutto quando collateralizzato da titoli del Tesoro, rappresenta una soluzione ideale: sicura, flessibile e leggermente remunerativa.

Anche i GSE si trovano spesso con ingenti flussi di cassa temporanei, derivanti dalla gestione di mutui e portafogli obbligazionari. Vincolati da mandati statutari che ne limitano l’assunzione di rischio, questi enti cercano strumenti liquidi e privi di rischio per impiegare temporaneamente la loro liquidità — e il repo risponde perfettamente a questa necessità.

Al contrario, le banche — in particolare i primary dealer come JPMorgan, Goldman Sachs, Citigroup, Bank of America, etc — operano più spesso come prenditori in questo mercato. Utilizzano il repo per finanziare posizioni in titoli, sostenere attività di market-making o gestire squilibri temporanei di cassa. Inoltre, regole prudenziali come i requisiti di liquidità (LCR) e le norme di Basilea rendono inefficiente per le banche accumulare liquidità inattiva: meglio usarla per generare reddito, finanziandosi a breve quando necessario.

In sostanza, il mercato repo funziona come un canale attraverso il quale soggetti con liquidità “passiva” (fondi monetari e GSE) la mettono a disposizione di chi ne ha un bisogno “operativo” (banche e dealer). Questa simbiosi è fondamentale per il buon funzionamento dei mercati finanziari — ma, come dimostrato da episodi di stress come quello del settembre 2019 negli Stati Uniti, può rivelarsi fragile quando il flusso di liquidità si interrompe improvvisamente.

Questa distinzione tra “fornitori” e “prenditori” di liquidità è il motivo per il quale il tasso ON RRP riservato ai “fornitori” è più basso rispetto a quello riservato alle banche.

Quindi cosa succede sul mercato REPO?

Un fondo ha liquidità in eccesso che è disposta a prestare ad un tasso di interesse. A questo punto ha due scelte:

• Opzione A (ON RRP): Deposita liquidità presso la Federal Reserve attraverso la Overnight Reverse Repo (ON RRP) e riceve un tasso fisso e garantito direttamente dalla Fed (risk free).

• Opzione B (mercato repo): Presta liquidità direttamente alle banche/dealer nel mercato repo, ottenendo un tasso di mercato leggermente più alto ( in base alle dinamiche di domanda/offerta) ossia il tasso SOFR.

IL TASSO SOFR

Il tasso SOFR (Secured Overnight Financing Rate) è tipicamente sempre più alto del tasso ON RRP in quanto include un piccolo premio per il rischio controparte (prestare alla FED sarebbe sempre più conveniente), costi operativi ecc.

ONRRP, SOFR, IORB, IOER

Fino al 2021 i tassi SOFR stavano costantemente (o quasi) al di sopra del tasso IORB (che all’epoca si chiamava IOER, Interest on Reserve Balances). Durante le crisi di liquidità il tasso SOFR poteva schizzare anche molto al di sopra del tasso IOER, destabilizzando pericolosamente il sistema. Il 17 settembre 2019, il SOFR schizzò in una sola giornata dal 2,43% a 5,25%, con picchi intraday fino al 9-10% , un livello mai visto dall'era pre-crisi, con lo IOER fermo al 2.35%. Questa situazione rifletteva una pericolosa crisi di liquidità che costrinse la FED a riavviare il programma di Quantitative Easing e inondare il sistema di liquidità.

Tasso SOFR costantemente superiore allo IOER fino al 2021 - impennata di settembre 2019

La crisi di liquidità indica una carenza di fondi immediatamente disponibili nel sistema bancario, che impedisce agli operatori di finanziare le proprie posizioni o di soddisfare esigenze di cassa a breve termine. Per impedire il ripresentarsi di situazioni analoghe, la FED nel 2021 ha istituito il meccanismo SRF.

Standing Repo Facility (SRF): il "soffitto" che completa l'architettura dei tassi

La SRF (Standing Repo Facility) completa il meccanismo del corridoio dei tassi introducendo un vero tetto massimo. Questo meccanismo permette a banche e primary dealers di ottenere liquidità direttamente dalla Fed, utilizzando come collaterale titoli di alta qualità (principalmente Treasury). A differenza del mercato repo tradizionale – dove le banche negoziano con fondi monetari e GSE – qui la controparte è la FED stessa.

Il meccanismo è semplice ma potente:

• Le banche consegnano titoli alla Fed in garanzia (es. Buoni del Tesoro USA)

• In cambio ricevono liquidità overnight

• Il giorno successivo restituiscono la liquidità + interessi, riottenendo i titoli

• Il tasso SRF applicato è prefissato (deciso dalla FED di volta in volta, e sempre allineato al corridoio dei tassi) ed è strutturato per mantenersi sotto al tasso IORB.

Perché la Standing Repo Facility (SRF) è rivoluzionaria?

Prima del 2021 la domanda improvvisa di liquidità poteva far schizzare i tassi repo ben oltre i livelli sostenibili (come nel 2019, col SOFR al 10%). La SRF risolve questo problema introducendo un tetto ai tassi: nessuna banca pagherà sul mercato repo un tasso superiore a quello SRF per liquidità overnight. Se gli intermediari chiedono tassi troppo elevati per prestare liquidità, la banca semplicemente si rivolgerà direttamente alla Fed. Questo garantisce che il SOFR sia sempre più alto dell’ON RRP ma più basso del tasso SRF (che a sua volta è prossimo allo IORB).

- IORB - SOFR

In questa chart potete vedere come fino al 2021 (istituzione del sistema SRF), il tasso IOER (verde tratteggiato, ora chiamato IORB)  molto spesso si trovava sotto al tasso SOFR (viola).

Dal 2021 possiamo vedere come la situazione si sia normalizzata, con un SOFR meno volatile e costantemente al di sotto dello IORB. Possiamo dire che il meccanismo SRF sta svolgendo egregiamente il suo lavoro.

Allo stesso tempo, tuttavia, è possibile che stia nascondendo delle situazioni più problematiche di quanto non sembri. Dalla chart è possibile osservare come il tasto SOFR nel 2025 sia molto più frastagliato rispetto alle annate precedenti, segno che qualche tensione nel mercato della liquidità è presente e probabilmente, senza il meccanismo SRF che maschera il tutto, avremmo assistito a delle situazioni ben peggiori del 2019. Parliamoci chiaro: questo meccanismo di fatto distorce e altera l'equilibrio tra domanda e offerta. Se sia un bene o un male, sarà solo il tempo a dirlo.

A VOLTE IL SRF NON BASTA – 31 OTTOBRE 2025

In situazioni eccezionali di tensione sul mercato della liquidità, può ancora accadere che il tasso SOFR superi temporaneamente il tasso della Standing Repo Facility (SRF). È quanto si è verificato, ad esempio, nella giornata del 31 ottobre 2025.

L’istituzione della SRF non elimina del tutto la possibilità di deviazioni al rialzo del SOFR; tuttavia, il fatto che la Federal Reserve stessa agisca come controparte diretta per le banche crea un’opportunità di arbitraggio priva di rischio: quando il SOFR sale oltre il tasso SRF, le banche possono ottenere liquidità più a buon mercato direttamente dalla Fed e reinvestirla nel mercato repo, riportando così rapidamente il tasso su livelli coerenti.

Resta però aperta una domanda cruciale: quanto profonda deve essere la carenza di liquidità perché, nonostante la presenza della SRF, il mercato mostri ancora pressioni tali da spingere il SOFR sopra il livello del tasso IORB? In questi casi, la SRF non elimina la crisi, ma ne attenua i sintomi, rivelando possibili tensioni strutturali nella distribuzione della liquidità bancaria.

Il meccanismo dell’arbitraggio

31 ottobre 2025

• Tasso SRF: 3,90% (non disponiamo del dato ufficiale, ma tipicamente si aggira attorno al valore dello IORB)

• Tasso SOFR: picchi al 4.27%

  
  

In queste condizioni, le banche hanno potuto sfruttare il sistema SRF per eseguire una operazione di arbitraggio senza rischio e a profitto garantito:

1. Passo 1: La banca attinge liquidità dalla Fed attraverso la SRF, al tasso del 3,90%.

2. Passo 2: Nello stesso istante, la banca presta quella stessa liquidità nel mercato repo aperto (dove il SOFR è al 4,22%)

3. Risultato: La banca guadagna uno spread risk-free dello 0,37% (4,27% - 3,90%) su ogni dollaro finanziato.

   
   

Questo arbitraggio è un’operazione priva di rischio che, come risultato, fa scendere immediatamente il tasso SOFR sotto il livello della SRF, una vera e propria valvola per sgonfiare la pressione del sistema che rende impossibile che il SOFR resti sopra la SRF troppo a lungo.

Come abbiamo già sottolineato, nella giornata del 31 ottobre qualcuno ha avuto bisogno di oltre 50 miliardi di dollari tramite il circuito REPO, con la FED che ha dovuto iniettare 29 miliardi di liquidità nel sistema.

Overnigh Repurchase Agreement del 31 ottobre 2025. Dalla chart di lungo termine è possibile comprendere l’anomalia di questo movimento

Il sistema ha funzionato, possiamo quindi stare sereni?

L’efficacia del meccanismo di arbitraggio osservata il 31 ottobre 2025 solleva interrogativi più profondi sulla stabilità strutturale del sistema finanziario. Se da un lato si può apprezzare l’eleganza tecnica della Standing Repo Facility (SRF) nel mitigare tensioni di liquidità contingenti, dall’altro emerge una domanda cruciale: quali fattori sottostanti stanno generando pressioni sui tassi overnight? 

In altri termini, quale realtà di mercato la SRF sta temporaneamente mascherando? E cosa ha reso necessario un intervento così diretto della banca centrale in un contesto di Quantitative Tightening?

L’arbitraggio ha funzionato perfettamente dal punto di vista tecnico: gli operatori hanno effettivamente realizzato lo spread privo di rischio previsto. Tuttavia, questo successo operativo non deve offuscare la lettura dei fondamentali. Il fatto che il SOFR abbia superato il tasso SRF di 37 punti base suggerisce una carenza di liquidità strutturale, piuttosto che un disallineamento temporaneo.

In questo scenario, la Federal Reserve, attraverso la SRF, non si limita a fungere da prestatore di ultima istanza, ma finisce per creare un canale permanente di erogazione di liquidità, che opera — almeno in apparenza — in direzione opposta alla politica di drenaggio monetario propria del tightening. È un aspetto tutt’altro che marginale: la SRF, pur essendo concepita come uno strumento di intervento temporaneo e di brevissimo termine, evidenzia quanto il sistema finanziario resti strutturalmente dipendente dalla banca centrale.

Dopo anni di espansione monetaria e di abbondante liquidità, il mercato sembra aver interiorizzato questa dipendenza, rendendo sempre più sottile il confine tra stabilità e fragilità sistemica.

Le anticipazioni della leadership Fed: un campanello d'allarme

L'episodio del 31 ottobre acquista una dimensione ancora più significativa alla luce delle dichiarazioni rilasciate proprio nei giorni precedenti da Lorie K. Logan, Presidente della Federal Reserve Bank of Dallas.

Le sue osservazioni non appaiono come semplici commenti tecnici, ma come un vero e proprio avvertimento preventivo:

"Mi aspetto un aumento nell'uso della SRF nel prossimo periodo. Potremmo osservare qualche pressione temporanea intorno alla data fiscale e alla fine del trimestre." (Agosto 2025)

Particolarmente rivelatrice è stata la sua espressione di delusione per l'inattività degli operatori di fronte ad opportunità di arbitraggio evidenti:

"Sono rimasta delusa nel vedere che i tassi su una larga parte delle operazioni repo hanno superato il tasso SRF in alcuni momenti questa settimana e nessuno ne abbia approfittato. I dealer dovrebbero aumentare la loro prontezza ad accedere alla SRF in risposta alle variazioni dei tassi."

Il linguaggio utilizzato da Logan va oltre la semplice osservazione tecnica: sembra quasi una chiamata all'ordine rivolta agli operatori di mercato, come se la Fed stesse segnalando che il meccanismo SRF non è solo uno strumento di emergenza, ma un elemento strutturale atteso del nuovo regime monetario. Ancora più significativa è stata la sua ammissione implicita dei limiti dello strumento:

"Se la recente impennata delle operazioni repo non dovesse rivelarsi temporanea … la Fed dovrà riavviare il Quantitative Easing per mantenere le riserve bancarie ampie."

La vera preoccupazione emerge quando analizziamo le dichiarazioni più recenti di Lorie K. Logan, che rivelano una trasformazione irreversibile del sistema bancario:

"Le banche sono diventate meno abili nella gestione delle riserve dopo anni di liquidità abbondante… Rispetto al periodo pre-pandemico la Fed ora deve fornire più riserve di quanto avrebbe fatto in precedenza."

Questa ammissione è particolarmente allarmante: il settore bancario non si è semplicemente adattato alla liquidità abbondante degli anni del QE, ma ne è diventato strutturalmente dipendente. Quanto descritto da Logan non è una semplice osservazione tecnica, ma la conferma che anni di politiche monetarie espansive hanno creato un mostro che non può più essere domato. Le banche hanno costruito i loro modelli di profitto su fondamenta di liquidità illimitata, e ora ogni tentativo di normalizzazione rischia di far crollare l'intero edificio.

Questo fenomeno solleva un interrogativo scomodo: stiamo assistendo alla creazione di un sistema finanziario permanentemente artificiale, dove la Fed non è più un regolatore ma un fornitore indispensabile di liquidità, indipendentemente dalle condizioni economiche reali. Il vero rischio non è una crisi temporanea, ma un sistema che ha perso la capacità di autoregolarsi.

Ma da dove nasce la crisi di liquidità? Continua nella seconda parte dell'articolo