Crisi di Liquidità negli Stati Uniti - Mini Corso [Parte 2]

Nella parte 1 di questo articolo / mini corso abbiamo visto dettagliatamente il funzionamento del mercato repo e il funzionamento della "valvola di salvataggio" introdotta dalla Fed. Rimane però a questo punto una domanda fondamentale a cui rispondere: da dove deriva l'attuale crisi di liquidità? Si può davvero parlare di crisi di liquidità oppure è eccessivo? Perché la FED ha annunciato la fine del Quantitative Tightening?

In questa seconda parte, risponderemo a tutte queste domande.

Liquidità: Il Sistema Idraulico della Finanza

Qualche giorno fa la Federal Reserve ha annunciato la conclusione del programma di Quantitative Tightening (QT), ovvero la sospensione della riduzione programmata del proprio bilancio. Si tratta di una decisione tutt’altro che casuale, motivata dai crescenti segnali di tensione nel sistema finanziario che abbiamo analizzato finora.

Per comprendere appieno cosa significhi che “la liquidità sta finendo”, è necessario chiarire due concetti fondamentali: liquidità e base monetaria.

Il Bilancio della Federal Reserve: La Fonte di Tutto

Il bilancio della Federal Reserve (Fed) è uno strumento cruciale di politica monetaria. Può essere espanso tramite il Quantitative Easing (QE) o ridotto tramite il Quantitative Tightening (QT), influenzando direttamente la base monetaria e le condizioni finanziarie del sistema economico.

Immaginate il bilancio della Federal Reserve come un gigantesco contenitore d'acqua che alimenta l'intero sistema finanziario americano. Da un lato troviamo le attività: principalmente Treasury bonds e mortgage-backed securities (MBS) acquistati durante le varie fasi di Quantitative Easing.

Dall'altro lato (le passività) troviamo i "recipienti" dove quest'acqua - la liquidità - viene distribuita.

Le passività della Fed si dividono in quattro componenti principali:

1. Currency in Circulation ($2.4 trilioni): Le banconote fisiche in circolazione

2. Reserve Balances ($2.85 trilioni): I depositi delle banche commerciali presso la Fed

3. Treasury General Account (TGA) - ($850 miliardi): Il "conto corrente" del governo USA

4. Reverse Repurchase Agreements (ON RRP) - (quasi azzerato): Dove i money market funds parcheggiano liquidità

NB: attualmente il bilancio tra attività e passività della Fed è fortemente negativo e la Fed sta operando in perdita, puoi leggere di in questo articolo

Il principio fondamentale: un gioco a somma zero

Quando il bilancio della Fed rimane costante (nessun QE o QT), le passività operano come vasi comunicanti perfetti a somma zero: se una componente aumenta, le altre devono necessariamente diminuire, in quanto la quantità di liquidità nel sistema rimane costante e invariata. Niente si crea, niente si distrugge: la liquidità può solo spostarsi da una voce all’altra.

Immaginate che il governo USA collochi 100 miliardi di Bond. Gli investitori li acquistano tramite il circuito bancario. Dal lato della FED questo si contabilizza come uno spostamento nelle voci di bilancio: 100 miliardi vengono spostati dalle riserve bancarie al conto TGA del governo. Un semplice trasferimento di liquidità.

EMISSIONE DI BOND COME DRENAGGIO DI LIQUIDITA’ DAL SISTEMA

Arriviamo qui ad un punto fondamentale per capire il perché in ottobre 2025 il sistema sia andato in crisi di liquidità.

Abbiamo visto che quando il governo emette titoli di stato – Treasury bond, bill o note – e incassa liquidità dagli investitori, quei fondi finiscono nel TGA. Questo significa che una parte della moneta disponibile nel sistema finanziario viene “congelata” a favore del governo. Si parla di un vero e proprio drenaggio di liquidità: quel denaro trasferito nel TGA ora non è più disponibile per banche, imprese e mercati finanziari.

Questa interazione tra TGA, emissione di Treasury e riserve bancarie è una delle parti più sottili – e spesso meno conosciute – della politica monetaria americana. Non serve alcuna decisione diretta della Fed: basta il flusso naturale di entrate e spese del governo per influenzare la liquidità disponibile sul mercato.

Normalmente, a fare la differenza sull’impatto di questo drenaggio da parte del TGA, è il timing delle operazioni, ossia il gap temporale tra il momento in cui il governo accresce il suo conto presso la FED e il momento in cui mette mano alla spesa pubblica facendo tornare la liquidità nel sistema.

↑ TGA = ↓ Riserve Bancarie = Liquidità Drenata

Quando il governo spende, il processo si inverte:

↓ TGA = ↑ Riserve Bancarie = Liquidità Iniettata

LA TEMPESTA PERFETTA DEL 2025

1)    Il 4 luglio 2025, il Presidente Trump firmò il "One Big Beautiful Bill Act", aumentando il tetto del debito di $5 trilioni - il più grande aumento singolo nella storia americana. A luglio, il TGA era sceso a soli $296 miliardi.

2)    Tra luglio e ottobre 2025, il Tesoro ha lanciato un'emissione record da $603 miliardi di nuovi Treasury bills emessi, con un TGA ricostruito da $296 a quasi $1000 miliardi. La velocità di drenaggio di liquidità è stata di quasi $200 miliardi al mese. Per contestualizzare: questo ha drenato liquidità a una velocità cinque volte superiore al normale ritmo del Quantitative Tightening.

3)    Il 1° Ottobre 2025 il governo USA è entrato in shutdown perché il Congresso non ha approvato il bilancio federale. Significa che tutti i servizi “non essenziali” sono sospesi, i pagamenti sono congelati e molti dipendenti federali non vengono pagati. Meno spesa federale significa meno denaro che entra nel sistema bancario tramite stipendi, contratti e pagamenti. Quindi lo shutdown sta riducendo la liquidità effettiva in circolazione nell’economia reale, che resta congelata nel conto TGA.   

In una fase di Quantitative Tightening come quella attuale, l’impatto del drenaggio ad opera del TGA assume proporzioni più rilevanti per la liquidità nel sistema.

TGA - Esplosione dopo le emissioni di Luglio

L'impatto sulle riserve bancarie

Le riserve bancarie nell'ultimo mese sono crollate a soli 2.8 trilioni, livello più basso dal settembre 2020. Questo valore rappresenta circa il 9.8% del PIL. La cosiddetta "comfort zone" è sopra il 10% del PIL, circa 2.9 trilioni. Lo "stress floor", il livello sotto il quale il sistema entra in stress acuto, è stimato all'8% del PIL, circa 2.5 trilioni.

Il margine di sicurezza è quindi di soli 300 miliardi. E c'è un precedente storico inquietante: a gennaio 2023 le riserve erano a questi stessi livelli. Due mesi dopo, Silicon Valley Bank collassava innescando la peggiore crisi bancaria regionale dal 2008.

Riserve Bancarie sui minimi a 5 anni

Conto ON RRP (Reverse Repo Facility)

Come spiegato nella parte 1 di questo articolo, una componente essenziale nel sistema della liquidità è il mercato ON RRP, dove gli intermediari non banche “parcheggiano” la loro liquidità in eccesso o la rendono disponibile per le banche o altri operatori che necessitano di liquidità overnight. All’ottobre 2025 questo conto è praticamente prosciugato, passando dai 2500 miliardi di dollari del 2022 a soli 2 miliardi di dollari a fine Ottobre 2025.

La fine (obbligata) del Quantitative Tightening

La Fed ha annunciato la scorsa settimana che il QT terminerà il primo dicembre 2025. Dopo aver ridotto il bilancio da 9 trilioni a 6.6 trilioni, drenando 2.4 trilioni totali di liquidità, il ciclo di normalizzazione si chiude formalmente. La decisione non arriva certamente per caso ma è il frutto di quanto mostrato in tutto questo articolo. La liquidità non è solo un numero: è l’acqua che disseta l’intero sistema finanziario. Quando le riserve scendono sotto una certa soglia, anche piccoli shock possono innescare disfunzioni nei mercati di finanziamento, con effetti a catena potenzialmente drammatici, improvvisi e inaspettati.

La decisione di porre fine al QT risulta una mossa obbligata dalla situazione attuale: il sistema ha raggiunto il limite inferiore tollerabile di liquidità e che mantenere riserve “sufficienti”.

Joseph Wang, che ha operato in passato come senior trader della Fed, offre una prospettiva strutturale: "La domanda di finanziamento repo continuerà a crescere strutturalmente con il debito pubblico. La Fed dovrà espandere il bilancio attraverso la SRF o acquisti di T-bills". In altre parole, anche se il TGA tornerà a diminuire nei prossimi mesi restituendo automaticamente liquidità al sistema, la traiettoria a lungo termine richiederà comunque una qualche forma di espansione del bilancio della Fed.

Dunham & Associates, una società di analisi specializzata in mercati monetari, mette il dito sulla vera questione: "I problemi di liquidità non si avvicinano gradualmente - colpiscono duro e veloce." Il 31 ottobre 2025 ha dimostrato che la valvola di salvataggio ha funzionato, ma opera pericolosamente vicino ai suoi limiti strutturali. Sì perché la SRF rimane un salvataggio overnight. Ma se il sistema entrasse fortemente in crisi di liquidità, la SRF non basterebbe più. Il margine di 350 miliardi sopra lo stress floor sembra confortevole sulla carta, ma può evaporare in pochi giorni se convergono fattori avversi.

Total Asset Fed (Quantitative Easing e Tightening)

Osservando la chart sopra, che mostra le espansioni e riduzioni degli asset della Fed ad opera del QE e QT, emerge una cosa abbastanza spaventosa: Non ci troviamo neanche al 50% dell’ultima espansione registrata col QE pandemico. Nonostante ciò il sistema finanziario, proprio come un drogato che richiede dosi crescenti, si trova nuovamente in crisi di liquidità. La domanda sorge spontanea: cosa accadrà quando il QE non basterà più?

Dopo oltre 15 anni di espansione monetaria, il sistema finanziario globale non può più sopravvivere senza massicci interventi da parte delle banche centrali. Ogni tentativo di normalizzazione mostra quanto fragile sia l’equilibrio costruito sulla liquidità abbondante.

Come ricorda il Fondo Monetario Internazionale, la dipendenza dal QE non è priva di costi: erode la capacità delle banche centrali di reagire a nuove crisi, amplifica le distorsioni nei prezzi degli asset e, soprattutto, mette a rischio la fiducia nel loro ruolo di arbitro neutrale dei mercati.

La domanda, dunque, non è più se il QE continuerà, ma fino a che punto questo sistema potrà reggere senza intoppi o senza minare la fiducia nel sistema— e cosa accadrà quando la fiducia, non la liquidità, diventerà la vera valuta mancante.